Банк России на перепутье: нужно ли смягчать денежно-кредитную политику?. Экономическая политика
Банк России на перепутье: нужно ли смягчать денежно-кредитную политику?
19 Август 2013, Евгений Горюнов, Павел Трунин

В кризисных ситуациях ЦБ выступает в роли антикризисного оператора. Однако при помощи эмиссии и нестандартных мер нельзя решить проблему дефицита «длинных» денег, которые должен генерировать финансовый сектор. Банку России не следует отказываться от политики таргетирования инфляции из-за снижения темпов экономического роста в стране,  уверены Евгений ГОРЮНОВ и Павел ТРУНИН из Института Гайдара


На фоне снижения темпов экономического роста в России власти страны, ссылаясь на недавний опыт ФРС и ЕЦБ, заговорили о возможности использования российским ЦБ нестандартных механизмов, которые должны стимулировать экономический рост и решить проблему «длинных денег». Однако ФРС и ЕЦБ действуют в условиях, отличных от российских. И меры, которые они принимают в последнее время, носят временный, антикризисный характер, то есть они не свидетельствуют о смене принципиального подхода к использованию инструментария  регулятора.

Монетарные методы не для фундаментальных реформ

Все меры экономической политики делятся на две больших группы: структурные и стабилизационные. Первые направлены на обеспечение долгосрочного развития за счет влияния на фундаментальные факторы экономического роста, а последние – на сглаживание макроэкономических колебаний. В экономической науке принято считать, что денежная политика должна выполнять исключительно стабилизирующую роль. В  частности потому, что денежная эмиссия оказывает лишь ограниченное воздействие на структурные показатели. Однако полностью игнорировать наличие длительных эффектов от монетарных шоков также нельзя. Эмпирические исследования, проведенные для стран Латинской Америки, показывают, что несдержанность денежных властей способна надолго законсервировать экономики в неэффективном состоянии. При этом грамотная денежная политика может помочь снизить неопределенность и ускорить экономический рост. Однако, если разрушительный потенциал неверной политики огромен, то сама по себе разумная кредитно-денежная политика экономического роста не гарантирует. 

Павел Трунин
Заменить монетарными стимулами реформы, направленные на изменение структурных параметров экономики, невозможно. Это понимают в развитых странах, где у центральных банков отсутствуют функции стимулирования долгосрочного экономического развития через эмиссионное кредитование. Источником государственных и частных инвестиций должны быть исключительно сбережения населения, государства или нерезидентов, но не денежная эмиссия. Центральный банк не должен быть заложником неопределенности, связанной с инвестициями, то есть его активы должны нести минимальный риск. Однако речь при этом идет не о принципиальном отказе от кредитной экспансии как механизма стимулирования экономики, а об ограничении ее источников.

Если государство желает финансировать долгосрочные инфраструктурные проекты, то ему следует либо направить на эти цели часть налоговой выручки, либо выйти на рынок заемного капитала. Это справедливо и в отношении частного сектора: инвестиционным ресурсом для него должны выступать привлеченные накопления домохозяйств либо государства. В этой структуре центральному банку отводится только роль регулятора, обеспечивающего устойчивость финансовой системы.

В целом роль любого ЦБ в экономике огромна: он поддерживает стабильность цен и обеспечивает устойчивость финансового сектора, проводит контрциклическую политику. Сегодня именно монетарная политика рассматривается как один из главных инструментов борьбы с последствиями циклов за счет изменения процентной ставки. Мандат денежных властей развитых стран предполагает в качестве приоритетных целей достижение предсказуемой низкой инфляции, сбалансированного роста и полной занятости.

Нестандартные меры

Рисунок 1. Ставка рефинансирования и ставка по кредитам нефинансовому сектору в реальном выражении. Источник: ЦБ РФ, расчеты авторов
Рисунок 1. Ставка рефинансирования и ставка по кредитам нефинансовому сектору в реальном выражении. Источник: ЦБ РФ, расчеты авторов
В кризисных ситуациях, когда банковская система испытывает потребность в ликвидности, ЦБ как кредитор последней инстанции может предоставить ее по каналу рефинансирования. «Длинные» же деньги должны формироваться внутри банковской системы. Именно в этом и состоит важнейшая ее функция. Подобная трансформация в силу различной временной структуры активов и пассивов финансовых посредников связана с риском возникновения кризиса ликвидности. О его предотвращении и должен заботиться центральный банк, для чего предусмотрен механизм рефинансирования. 

ЦБ не создает «длинные» деньги даже за счет выкупа гособлигаций, потому что, во-первых, в нормальной ситуации в активах ЦБ доминируют краткосрочные бумаги, а во-вторых, из-за сравнительно небольшого относительного размера эмиссионного кредитования, так как величина госдолга, как правило, на порядок превышает размер активов регулятора.

Кризис 2007-2009 гг. заставил развитые страны обратиться к нестандартным мерам монетарной политики. Однако эти меры,  вопреки распространенному мнению, на самом деле, не противоречат вышеописанным принципам. Монетарная политика, которая проводится  в последние годы в развитых странах, отражает стремление денежных властей достигать прежние цели при помощи нетрадиционных инструментов, которые были использованы следующим образом.

Во-первых, были расширены операции рефинансирования как в количественном, так и в качественном отношении. Регуляторы не только нарастили объемы рефинансирования, но и увеличили сроки предоставления кредитов, смягчили требования к залогу, расширили круг финансовых институтов, которые могут получить кредиты ЦБ. Во-вторых, ЦБ выдавали целевые кредиты на поддержку конкретных секторов и финансовых институтов, приобретали нетрадиционные активы. В-третьих, регуляторы продолжают последовательно накачивать банковский сектор ликвидностью через выкуп по-преимуществу долгосрочных гособлигаций.

Однако использование этих инструментов обусловлено исключительно тем, что привычные инструменты в условиях столь глубокого экономического спада утратили эффективность (см. подробнее: «New Normal для России»). В то же время в странах, где ситуация не была столь тяжелой и традиционные механизмы работали, центробанки не отклонялись от обычного режима.

Новые механизмы ради старых целей

Рисунок 2. Ставка на рынке межбанковского кредитования и процентный коридор ЦБ РФ. Источник: ЦБ РФ, расчеты авторов
Рисунок 2. Ставка на рынке межбанковского кредитования и процентный коридор ЦБ РФ. Источник: ЦБ РФ, расчеты авторов
В действительности ФРС выполняла функцию, ради которой она и была создана, – предотвращать «банковскую панику», угрожающую коллапсом всей финансовой системы. Изъять из обращения некоторые проблемные активы было необходимо для снижения риск-премий на денежном рынке и восстановления нормального функционирования межбанковского кредитования, то есть для преодоления острого кризиса ликвидности. Прямой фискальный мотив обеспечить реальный сектор доступным кредитом при этом отсутствовал. Такая же логика была и у многочисленных схем рефинансирования, созданных центральными банками в 2008-2009 годах: они только замещали временно парализованный межбанковский рынок. Принимая в залог обязательства частных эмитентов, центральные банки шли на определенный риск, но при этом они достигали своей приоритетной цели – стабилизации финансовой системы. Характерно, что специально созданные схемы вливания ликвидности были закрыты, как только миновала острая фаза кризиса.

Все это дает основания утверждать, что, несмотря на применение нестандартных монетарных механизмов, регуляторы развитых стран считают основной для себя роль антикризисного оператора, а не института развития. Смягчение политики и временный отход от стандартного монетарного режима в развитых странах, переживающих стагнацию, не должны служить основанием для отказа от использования стандартного режима в развивающихся странах, поскольку он доказал свою эффективность в Канаде, Австралии, ЮАР, Норвегии.

Российские перегибы

Рисунок 3. Отношение банковского кредита к ВВП. Источник: World Bank
Рисунок 3. Отношение банковского кредита к ВВП. Источник: World Bank
Ситуация в экономике России отличается от положения в развитых странах. Темпы экономического роста замедлились, и прогноз Минэкономразвития относительно среднегодового темпа прироста ВВП до 2030 г. был снижен с 5,4% до 3,2%. Однако речи о стагнации в ее классическом определении пока не идет. Значит, нет оснований значительно снижать ставки ЦБ и проводить количественное смягчение.

Во-первых, сравнение текущей ставки рефинансирования в России – 8,25% – с аналогичной ставкой в развитых странах, где она близка к нулю, некорректно, поскольку при этом оперируют номинальными ставками. Если проанализировать динамику реальной ставки рефинансирования, то окажется, что ее уровень с середины 2000-х был весьма умеренным (см. рис. 1).

Важно, что ставка рефинансирования в России не отражает реальную стоимость кредитных ресурсов. Действительным индикатором состояния денежного рынка выступает ставка краткосрочного межбанковского кредита, которая на протяжении большей части 2000-х гг. колебалась около нижней границы процентного коридора ЦБ, а в реальном выражении была сильно отрицательной (см. рис. 2). Только в период острой фазы кризиса в условиях кредитного сжатия и финансовой нестабильности она превысила 6%, но затем снова вернулась к нижней границе коридора. Сейчас по мере снижения инфляции, увеличения депозитной ставки ЦБ РФ и перехода к структурному дефициту ликвидности реальные ставки денежного рынка стали двигаться в сторону положительных значений.

Понимание денежной политики российских властей кардинально отличается от позиций ведущих ЦБ мира. Если денежные власти развитых стран, накачивая экономику ликвидностью, параллельно обсуждают стратегии выхода из сверхмягкого монетарного режима, то сторонники смягчения политики ЦБ РФ тему последующего ужесточения просто обходят своим вниманием. Они не предполагают ни временных, ни количественных рамок для эмиссионной накачки.

Монетарная политика развитых стран последних лет  отражает стремление денежных властей достигать прежние цели при помощи временного использования нетрадиционных инструментов 

В России существует дефицит «длинных» денег, но его не стоит путать с нехваткой ликвидности, которая по определению краткосрочна.

«Длинных» денег в экономике не хватает из-за неразвитости долгового рынка. По данным Всемирного банка, отношение внутреннего банковского кредита к ВВП в России составляет 39%, что соответствует среднему уровню бедных стран. В странах, сравнимых с Россией по уровню экономического развития, распространение кредита заметно выше. В среднем по Евросоюзу данный показатель составляет 156%, в Мексике – 45, Турции – 69, Индии – 75, Бразилии – 98, Китае – 145, ЮАР – 167% (см. рис. 3).

Однако причина подобного отставания заключается не в жесткой денежной политике, а в слабости финансовой системы, которая не способна эффективно выполнять свою главнейшую функцию – трансформировать «короткие» пассивы в «длинные» активы.

В настоящее время никаких радикальных изменений в общем курсе денежной политики Банка России не требуется. Стратегический курс на переход к инфляционному таргетированию и использованию краткосрочной ставки в качестве основного инструмента верен, поскольку данный монетарный режим доказал свою эффективность в других странах.

Если же  под воздействием внешних факторов или иных причин российская экономика окажется перед угрозой значительного циклического спада, то Банку России, безусловно, следует снизить процентные ставки и расширить рефинансирование. Хотя даже в этом случае при принятии решения о снижении ставок надо учитывать темпы инфляции. Несоответствие текущих темпов экономического роста оптимистичным ориентирам не должно быть основанием ни для монетарного ослабления, ни для перехода к политике количественного смягчения.

 

Евгений Горюнов, Павел Трунин

 

Подготовила к публикации Анастасия Астахова

 

Подробнее см. «Банк России на перепутье: нужно ли смягчать денежно-кредитную политику?», «Вопросы экономики», 2013, № 6.

Поделиться:

Партнеры
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА Vedi ancea isras voprosi_econ vvv selhozcoop Международный научно-общественный журнал nisipp