Экономическая политика. Экономическая политика
Финансовые ограничения для экономического роста
19 Октябрь 2012, Сергей Пухов

Российская экономика пока не готова к сценарию развития, основанному на росте инвестиционных госрасходов  при дефиците бюджета. Формирование портфеля инвестиционных проектов с гарантированной доходностью выше стоимости заимствований затруднено высокой ценой заимствований и низкими гарантиями доходности,  отмечает Сергей ПУХОВ из Центра развития НИУ ВШЭ


Макроэкономические условия

Сергей Пухов
Макроэкономическую ситуацию в нашей стране можно охарактеризовать максимально кратко: потенциал экономического роста за счет экспорта сырьевых ресурсов практически исчерпан. В начале 2000-х годов объемы экспорта углеводородного сырья росли из года в год. Затем эта динамика стала затухать, а кризис 2008 г. и его последствия привели к сжатию спроса на продукцию российского ТЭК. Медленно растет и нефтедобыча, которая в нашей стране требует – по мере исчерпания легкодоступных ресурсов – все больших средств, которых нет в стране и крайне трудно занять за рубежом.

График 1. Нефтяная зависимость. Источник: Банк России
График 1. Нефтяная зависимость. Источник: Банк России
При этом российская экономика не избавилась от нефтяной зависимости, в настоящее время доля нефти и нефтепродуктов составляет больше половины экспорта страны, а с учетом экспорта газа, – примерно две трети. Происходит рост доли топлива в структуре экспорта.

Нефтяные доходы уже в 2011 г. превысили половину всех доходов бюджета, тогда как в начале 2000-х годов эта доля не превышала 30%. Соответственно растет ненефтегазовый дефицит, который в последние годы превышает 10% ВВП. До кризиса, для сравнения, он не превышал 5% (см. граф. 1). Безопасный для бюджета уровень ненефтегазового дефицита теоретически мог быть и выше, но только не для нынешнего российского бюджета повышенных социальных обязательств.

В то же время переход к новой экономике, основанной на других драйверах роста, не произошел, и соответственно ожидать докризисных темпов роста не приходится. Машиностроение – отрасль, продукция которой имеет наивысшую добавленную стоимость, получило мощный импульс развития после кризиса 1998 года. Физический объем машиностроительного экспорта рос в начале 2000-х гг. двузначными темпами, его доля в общей стоимости экспорта достигала 10%. Кризис 2008 г. поддержал машиностроительный экспорт – объемы стали расти более чем на 10% в год, но доля в экспорте сократилась почти в два раза. Внешние условия – даже при самом благоприятном сценарии, предполагающем, что длительной рецессии в развитых странах удастся избежать – ограничивают потенциал роста российского ВВП 3-4% в год. При развитии по менее благоприятному сценарию экономика России может вплотную приблизится к стагнации. О реальности такой угрозы говорят данные за третий квартал текущего года.

График 2. ВВП и инфляция. Источник: Росстат
График 2. ВВП и инфляция. Источник: Росстат
Неблагоприятный инвестиционный климат – еще одно слабое звено российской экономики. Капитал уходит из России. Если  масштабы оттока не сократятся, платежный баланс страны потеряет устойчивость, а экономика будет испытывать острый дефицит  инвестиционных ресурсов. Вероятность сохранения позитивной траектории роста ВВП при этом резко снижается.

Значимым для финансовых рынков было снижение в последние годы инфляции (см. граф. 2). Отчасти этому способствовало снижение мировых цен (особенно на продовольствие), отчасти – снижение темпов роста внутреннего спроса (доходы растут медленнее, чем до кризиса – см. также), отчасти – политика Банка России, перешедшего к таргетированию инфляции.

 Центробанк постепенно отказывается от валютных интервенций в поддержку курса рубля. С осени 2011 г. ежемесячные объемы интервенций не превышают 5 млрд долл., что в несколько раз меньше, чем в отдельные месяцы 2010 г. и на порядок меньше, чем в период кризиса. Переход к инфляционному таргетированию с 2015 г. означает отказ от систематических валютных интервенций, поэтому инфляционные риски в ближайшее время будут определяться непредсказуемой конъюнктурой мировых рынков. Свой взнос в эту динамику вносит эмиссионная политика ведущих центральных банков, направленная на стимулирование роста. Эмиссия в значительной степени трансформируется в увеличение спроса на сырьевых рынках (см. также). А высокие цены на сырьевых рынках поддерживают и без того высокую волатильность продовольственных рынков. В предкризисный период сформировалась первая волна роста мировых цен на продовольствие, за ней последовал период высокой волатильности цен. Сейчас поднимается вторая волна (см. также), которая с некоторым лагом приведет и к росту внутренних российских цен на продовольствие.

Все эти макроэкономические условия определяют, в конечном счете, и состояние финансового рынка.

Тренд развития финансового рынка 

График 3. Объемы долгового рынка. Источник: Минфин, Банк России, Росстат
График 3. Объемы долгового рынка. Источник: Минфин, Банк России, Росстат
В последние годы на первый план вышла проблема госдолга в развитых странах. Его размеры существенно превысили допустимую планку, установленную для развивающихся стран, – 60% ВВП. В кризис же, даже США, у которых долговая нагрузка сравнялась с годовым объемом ВВП, оказались под прицелом рейтинговых агентств. А долговые проблемы некоторых стран еврозоны поставили под угрозу само ее существование.

На этом фоне стабилизация внутреннего рынка госдолга России сменилась его ростом (не только в номинальных единицах, но и относительно ВВП). Этому способствовала эмиссионная активность Минфина, который в условиях дефицита бюджета ежегодно наращивал госдолг примерно на 40% (в период 2009-2011 гг.), что в 2-4 раза выше по сравнению с докризисными годами. В совокупности со снижением ВВП в 2009 г., это резко подняло планку долговой нагрузки на экономику (см. график 3).

График 4. Рынок рублевых госбумаг. Источник: Банк России
График 4. Рынок рублевых госбумаг. Источник: Банк России
Одновременно в структуре внутреннего долга стала снижаться доля госбумаг, торгуемых на рынке: с 97% в 2005 г. до 70% – в 2011 г. Все больший вес набирают госгарантии и сберегательные облигации, снижая тем самым ликвидность и прозрачность внутреннего долга. Снизилась также дюрация рынка госбумаг, выросла их доходность, а с этого года стал расти и внешний госдолг (см. граф. 4). Иными словами, необходимость финансировать растущие расходы бюджета в условиях сжимающейся ликвидности привели к перелому тренда рынка госдолга – росту его объемов при ухудшении качества заимствований (росту стоимости и снижению долгосрочности).

Относительно новым явлением на российском финансовом рынке стало формирование рынка корпоративных облигаций. Размер этого сегмента уже сопоставим с рынком государственных ценных бумаг. На начало 2000-х годов пришелся ускоренный рост валютных облигаций реального сектора. Из-за острого дефицита финансовых ресурсов на внутреннем рынке «голубые фишки» пошли на эмиссию облигаций в иностранной валюте. Последующий рост экономики и формирование кредитных историй создали основу и для роста рынка рублевых корпоративных облигаций: росли объемы займов, расширялся круг эмитентов. В предкризисные годы рынок корпоративного долга вышел на первое место – по объему и валютного, и рублевого долга. Кризис закрыл корпорациям доступ на внешний рынок капитала, а внутренних ресурсов, часть из которых поглощает рынок госдолга, явно недостаточно для продолжения активного роста.

Проблема отсутствия долгосрочных ресурсов в экономике при такой динамике рынка приобретает все большую актуальность. Такими ресурсами могли бы стать пенсионные накопления, находящиеся под управлением Внешэкономбанка и долгосрочные депозиты в коммерческих банках. Но очередная попытка реанимировать пенсионную систему направлена на латание дыр в федеральном бюджете, – пенсионные накопления пойдут на текущие траты.

Сбережения населения как ресурс финансового рынка

График 5. Спрос населения. Источник: Банк России, Росстат
График 5. Спрос населения. Источник: Банк России, Росстат
График 6. Депозиты населения.  Источник: Банк России, Росстат
График 6. Депозиты населения. Источник: Банк России, Росстат
Финансовому рынку население предпочитает депозиты: падение фондового рынка в кризис 1998 г. и девальвация рубля отбили желание вкладывать сбережения в ценные бумаги. Примерно 80 млн россиян имеют банковские депозиты, и только 750 тыс. – брокерские счета. Причем активные операции по ним проводит не более 200 тыс. человек. Ежегодно прирост инвестиций в ценные бумаги не превышает 1% от доходов населения, а на депозитах, объем которых уже превысил 20% ВВП, оседает более 5% доходов россиян (см. граф. 5).

Если удастся привлечь население на финансовый рынок, например, за счет вложений в государственные ценные бумаги, то ресурсная база российской банковской системы будет подорвана. Ведь депозиты физических лиц сегодня составляют около 30% всех банковских активов. Одновременно наращивать объем депозитов  и инвестировать в государственные бумаги в условиях стагнации реальных доходов населения практически невозможно. А высокая конкуренция за эти сбережения приведет к высокой стоимости заимствования, каждый процентный пункт прироста будет даваться банкам, которым трудно конкурировать с государством, буквально «с боем» – это видно из динамики депозитов за 2011 г. (см. граф. 6). То есть в ближайшие годы использовать сбережения населения в качестве долгосрочного ресурса финансирования дефицита бюджета или государственных программ развития путем выпуска госбумаг нельзя. Это приведет к резко негативным последствиям для банковской системы.

Средства нерезидентов

График 7. Динамика оттока капитала. Источник: Банк России
График 7. Динамика оттока капитала. Источник: Банк России

Ежегодный прирост  инвестиций в ценные бумаги россиян  не превышает 1% от их доходов 

С другой стороны, долгосрочным ресурсом могут быть средства нерезидентов, для которых важны доходность и надежность госбумаг, определяемые ростом экономики, уровнем инфляции и кредитного суверенного рейтинга страны и его долговых обязательств. Но в последние годы капитал частного сектора активно уходит из России (порядка 5% ВВП в год). Интенсивность оттока снизалась в 1,5-2 раза по сравнению с тем, что было несколько лет назад в период кризиса. Однако перспективы восстановления притока иностранных вложений в условиях растущей зависимости экономики страны от состояния рынка энергоносителей проблематичны (см. граф. 7). Для перемены тренда и смены оттока капитала на приток, необходимо совершить реальные шаги в части улучшения инвестиционного климата. Необходимы, в частности, изменения в судебно-правовой системе и налоговые преференции для долгосрочных инвестиций. Также необходимы изменения в инфраструктуре самого финансового рынка, например, нужны механизмы хеджирования валютных рисков через рынок производных инструментов для нерезидентов, введение личных счетов и их страхование, разнообразие бумаг на рынке для различных категорий инвесторов, и в том числе, ОГСЗ для населения.

И даже такие меры могут не дать ощутимого результата. В условиях высокой неопределенности западные инвесторы «бегают» от одного рынка к другому. Снижаются риски и норма прибыли в развитых странах – инвесторы устремляются на развивающиеся рынки, и наоборот. Когда в мире все хорошо, в Россию текут нефтедоллары, в дверь стучатся инвесторы, но потребность в займах низка, а когда возникают трудности и  нужны деньги, то инвесторы бегут из России.

Проблема безопасности бюджета и долгосрочные ресурсы

Таким образом, долгосрочные ресурсы для финансирования бюджетного дефицита привлечь на рынке будет достаточно сложно. И делать новые займы, наращивать объем внешнего и внутреннего госдолга придется за счет снижения его качества.

Но основная проблема для рынка госдолга – безопасность самого бюджета: высокие социальные обязательства при высоких нефтяных ценах, заложенных в бюджет, порождают риски скатывания к значительному дефициту. Финансирование такого дефицита за счет госбумаг, в отличие от финансирования дефицита, вызванного наращиванием госинвестиций в инфраструктурные проекты, приведет к перекладыванию текущих проблем на плечи следующего поколения. Реализация же инфраструктурных проектов может стать решением, которое в будущем снизит шансы попадания в долговую ловушку. С другой стороны, экономика пока не готова к сценарию развития при дефиците бюджета, основанном на росте инвестиционных госрасходов. Необходимо сформировать портфель инвестиционных проектов, в которых доходность была бы гарантировано выше стоимости заимствований. А для этого необходимо наладить эффективный контроль за расходованием бюджетных средств, чтобы не возникало необходимости учитывать при расчетах доходности проектов коррупционной составляющей.

 

Сергей Пухов

Поделиться:

Партнеры
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА Vedi ancea isras voprosi_econ vvv selhozcoop Международный научно-общественный журнал nisipp